国泰君安：10%的M2增速已足矣 (深度)

来源：王剑的角度；作者：国泰君安银行团队

导读：

大家非常关注M2增速，因为它反映了货币供需的松紧情况，同时也在一定程度上体现出监管层的政策意图。正是因为太关注，人们容易对M2增速过度解读，主观地认为M2增速一旦低于多少就是不正常的，是不能够满足实体经济融资需求的，就有可能导致或加剧流动性风险。

这样的担忧是否合理？我们认为不能够单凭历史经验数据来判断，而应该基于M2这个指标背后的真正内涵来进行分析。本文通过宏观与微观相结合的视角来分析M2，主要想说明三个问题：

一、M2只是货币的一部分，随着其他货币形式服务实体经济能力的加强，M2本身就没有必要维持高速增长；

二、我们预计2017年10%左右的M2增速即可满足经济增长所需，市场无需担忧流动性不足或实体融资环境收紧；

三、金融监管和基数等阶段性因素导致2017年以来M2增速逐月下降，预计下半年不会持续下行。

报告正文

（一）M2只是货币的一部分

M2代表的是现金及主要存款余额，是主流的货币存在形式，但并未囊括所有货币供应量。举例来说，银行表外理财资金具有货币属性，满足了相当一部分的直接融资需求，但并未计入M2。近年表外理财产品快速发展，截至2016年末，表外理财规模达23.11万亿元，同期M2余额为155.01万亿元，表外理财资金占M2余额的15%。

由于表外理财等未计入M2的货币同样发挥了服务实体经济融资需求的职能，对M2起到了一定的补充和替代作用，所以随着表外理财业务的兴起，M2本身就没有必要维持高速增长。

资料图

（二）10%的M2增速已足矣

接下来需要回答的问题是，我们究竟需要多高的M2增速？

新增货币投放，需要满足三方面的流通需要：

（1）经济增量的需要（新的产出需要有相应的货币流通量），名义经济增量可以用GDP+CPI表示；

（2）不计入GDP的经济活动需要，主要是指“地下经济活动”（难以观测，暂忽略）和“货币深化”。货币深化，是指原先不投入市场的要素，如今投入市场了，也需要相应的货币流通量。常见的新入市要素主要包括土地；

（3）不计入CPI的物价上涨因素，主要是指房价。

我们将后两项需要统称为“其他因子”，主要与房地产业相关，大致可用“M2（同比增速）-GDP-CPI”来表示。于是我们得到一个简洁的测算M2增速的公式：

M2同比增速= GDP + CPI + 其他因子

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我们先来观测2001年以来的M2增速拆分情况。可以发现，在2011年之前，M2增速和当年的名义经济增速（GDP+CPI）明显负相关，这反映了货币政策的逆周期调节作用。比较突出的是2009年，四万亿投资计划导致当年M2增速飙升，然后提振了次年的经济增长。

但在2011年之后，随着经济增速下台阶，M2增速和经济增长之间的关系逐渐由负相关转变为正相关。2015年有点特殊，主要因为股灾救市被迫投放了部分流动性。这反映了我国经济发展模式的转变，从单纯追求经济增长到转方式调结构，追求可持续发展，相应的，宏观调控措施也更加温和，对货币供应量刺激的依赖程度有所降低。所以在经济增长方式发生转变的大背景下，比过去低一些的、波动小一点的M2增速可能成为新的常态。

预计10%左右的M2增速已足够我国2017年经济增长所需。2017年的“两会”政府工作报告提出，2017年GDP增速目标6.5%左右，CPI涨幅目标3%左右，M2增速目标12%左右。根据政府工作报告的目标，我们倒算出2017年的预期“其他因子”（M2增速-GDP-CPI）约2.5%。而2016年的实际货币深化因子为2.6%，两者非常接近，所以我们预计2017年的实际货币深化因子将稳定在2.5%左右，而且随着房地产调控延续和金融去杠杆的推进，实际货币深化因子有可能更低。

预计2017年的货币深化因子为2.5%或更低，GDP增速为6.5%。但就目前情况来看，全年CPI涨幅恐怕很难达到3%的年初目标，据国泰君安证券研究所宏观团队预测，今年全年CPI涨幅在1.7%左右。基于对GDP增速、货币深化因子的预测和国君宏观团队对CPI涨幅的预测，为满足2017年经济增长所需的M2增速为10.7%（6.5%+1.7%+2.5%）或更低。所以我们认为不必对M2增速的下滑过度担忧。

（三）金融去杠杆致增速下行

金融监管环境变化导致2017年以来M2增速逐月下降。2016年上半年，彼时货币政策尚未趋紧，金融加杠杆仍在进行；而2017年上半年，金融去杠杆加速推进，监管政策的边际变化和基数原因导致M2增速单边下行。

我们对比了2016年和2017年前5个月月度M2增量的派生来源。2017年2月以来，月度M2增量持续低于2016年同期。从派生渠道来看，非银非标派生渠道和债券派生渠道明显收缩，金融去杠杆成效凸显叠加2016年同期高基数，使得M2增速持续下行。但外汇流出情况显著改善，商业银行在控制同业等业务的同时，也扩大了对实体经济的信贷投放，金融对实体经济的支持力度仍较为稳固，不必过分担忧。

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然后，再将2017年1-5月的M2同比增速按派生渠道进行拆分，我们可以更直观地得出同样的结论。

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我们预计未来M2增速不会持续下行，月度间或有较大波动。从基数角度来看，2016年下半年的M2增量派生中，非银非标渠道不再是单边扩张走势，月度间派生波动加大，某些月份出现净收缩。此外，2016年下半年的外汇流出压力明显高于上半年，外占派生渠道持续大幅收缩。这两者有助于缓解2017年下半年M2增速的高基数效应。

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从2017年下半年的货币派生角度来看，一方面金融去杠杆逐渐由初期的加速推进进入平稳推进阶段，非银非标渠道的收缩幅度或小于上半年；另一方面，随着利率水平企稳，债券市场的融资情况有望持续改善。非银和债券派生渠道的同比“落差”有望收窄，从而避免M2增速持续下行。